935亿砸进具身智能，冬天先到了

10月中旬的上海，桂花正香，秋意里已藏着一丝寒意。具身智能论坛上，原力灵机联合创始人范浩强在台上说：“寒冬将至，投资人们应该更相信创业者。”

台下一片安静。这不是孤例——就在同一时间，一级市场的钱正在收紧，港股的早期投资人正在亏钱，一批公司已经倒在了冬天门口。

核心判断先放在这里：具身智能不是要崩盘，而是要从“讲故事的贝塔”，切换到“算现金流的阿尔法”。凛冬不是终局，是筛子。

🔥 上半场：融资笔数比大模型还多

钱多到什么程度？多到投资人自己都心虚。

IT桔子的数据显示，2026年上半年，具身智能行业融资935亿元、322笔，融资事件数同比增长137%。另一组常被一起引用的数字更直观：上半年国内具身智能312笔融资，比大模型赛道的227笔还多，在整个AI细分赛道里排第一。

一个“还造不出规模化收入”的赛道，融资热度超过了大模型——这本身就是个信号。

百亿估值独角兽，从年初的3家，涨到了至少22家。半年时间，独角兽数量翻了七倍。

大额融资一笔接一笔：

• 3月：银河通用完成25亿元融资，由国家人工智能产业投资基金领投；
• 千寻智能接连完成四轮融资，累计近50亿元，估值摸到200亿元；
• 智平方估值在四个月内从百亿元升至200亿元；
• 4月：它石智航单笔融资4.55亿美元，创下当时行业纪录；
• 6月：人形机器人场景应用联盟统计的全球具身智能赛道单月融资达到315亿元。

但热闹的分配结构，比总量更值得看。另一项基于公开披露金额的统计录得：288起融资、涉及226家企业、披露总额超460亿元——其中前20家公司合计融资约330亿元，占比超过七成，其余200多家公司共分约124亿元。

产业逻辑很清楚：钱在向头部极限集中。七成的钱押在20家公司身上，意味着资本已经完成了第一轮站队——不是投“具身智能”这个赛道，而是投他们认为能活到决赛的那几支队伍。剩下200多家的124亿，摊到每家头上不过五六千万，够烧多久，各位可以自己算。

🧊 转折信号：投资人的手，先冷了下来

饭桌上还在抢份额，会itals纪要里已经写满了“谨慎”。

据潮涌AI近期接触的多家投资机构，他们对具身智能项目的出手开始收紧，不再像此前那样大规模投资。10月那场上海论坛上范浩强的发言，与其说是喊话，不如说是一种行业内部才懂的求助：创业者已经感知到水温变化，希望资金方别在此时集体抽梯子。

企业端的大气压变化更快。一些具身智能企业已经在有意识地准备过冬：裁员、收缩业务、暂停扩张，同时争取过冬前的最后一笔融资。策略朴素到近乎悲壮——大钱更好，拿不到大的，能拿多少拿多少。

理由各家说得都很一致：明年的钱，未必再像今年这样多、这样热。

一级市场的传导链条其实并不复杂：

1. 二级市场先给出定价信号（港股机器人股集体破发）；

2. 退出预期坍塌，美元基金和人民币基金的LP开始追问DPI；

3. 机构收缩新项目敞口，优先保护已投项目；

4. 中尾部公司融资断档，现金流风险暴露。

注意一个时间差：一级市场“抢项目”和二级市场“亏钱”是同时发生的。这说明市场定价已经分裂——一级还在按叙事定价，二级已经按现金流定价。而历史上每一次，最后都是二级教育一级。

⚠️ 出清开始：有人等不到下一笔钱了

融资热度排名第一的赛道，破产速度也没落下。

寒冬最真实的注脚，不是论坛上的发言，而是这几家公司：

• 无境动力（南京）：成立仅8个月便被曝停工欠薪，员工和CEO均称无法联系实控人；
• 盈合机器人（深圳）：10月19日召开第一次债权人会议；
• 深兰机器人（上海）：5月已被法院受理破产清算。

无境动力这个案例尤其值得展开说一句：8个月。一家公司从成立到停工欠薪只用了8个月，意味着它大概率是踩着风口注册、拿着PPT和demo找钱的典型——在这轮热潮里，这样的公司绝不是孤例，只是大多数还没被曝光。

产业逻辑上，这轮出清有它的必然性。具身智能的商业模式有个先天矛盾：技术远未到规模化落地的拐点，但估值已经按“下一代通用平台”来定价。收入端靠科研院所采购和展会演示撑着，成本端却是实打实的硬件BOM、芯片和工程师工资。估值泡沫可以撑估值，撑不了工资卡。

接下来两个季度，会是风险暴露的高峰期。那些账上现金低于12个月、又没有产业资本背书的公司，都会面临无境动力式的拷问：下一笔钱，从哪来？

🚪 退出困局：一级在抢着进，二级在排队出

最讽刺的一幕：有人抢着把钱投进去，有人发愁怎么把钱拿出来。

今年13家机器人企业赴港上市，其中8家破发。

先看基石投资者。基石本来是给发行背书、稳住市场的角色，理论上是最早拿到筹码、最安全的一档。但在这批机器人股上，基石变成了最后接棒的人：10家公司引入基石，合计投入48.61亿港元，按最新股价算，理论净浮亏8.55亿港元——两成本金没了。更憋屈的是，还要锁仓半年，想跑都跑不了。

再看更早入场的VC：12家公司末轮融资的单股账面回报率中位数只有70.4%。按当下的行情，亏钱是大概率的事。

这张图解释了退出困局的另一半：流动性。13家公司的机构持仓市值，保守估计超过209亿港元，其中8家日均成交额不足2000万港元。假设机构每天卖出的金额占市场成交额的20%，按照当前成交量静态测算，这批机构想要全部清仓，所需时间的中位数高达两年。

就算熬到解禁，也未必卖得出去。这才是比破发更深的寒意：具身智能正在从“资本盛宴”，演变成一场漫长的退出困局。二级市场用真金白银投出的票，最终会回传到一级市场——这也是为什么投资人现在出手越来越谨慎。

💡 凛冬不是终局，是筛子

淘汰潮从来不是行业之死，而是行业的第一堂必修课。

把这几条线索拼在一起，图景其实很清晰：

• 技术侧：头部公司（银河通用、千寻智能、它石智航们）拿走了七成的钱，研发强度和人才密度反而会在冬天里拉开差距；
• 商业侧：资本从“投赛道”转向“投生还者”，真实订单、真实场景、真实毛利会成为下一轮融资的硬门槛；
• 资本侧：港股已经给出了二级市场的定价锚，一级市场的估值体系面临系统性下修，2027年的融资环境大概率不如2026。

对创业者，过冬策略只剩三条：拿钱（能拿多少拿多少）、收成本（裁员收缩不丢人）、找现金流（真场景比真估值值钱）。

对投资人，现在是最好的尽调窗口——潮水退去时，谁在裸泳一目了然；而对产业本身，这一轮出清会杀死大部分伪需求，但留下来的公司，才真正有机会把具身智能从“发布会产品”做成“车间里能算账的设备”。

小结

935亿的上半年，和8家破发的港股、3家出险的公司，是同一个故事的A面和B面。凛冬将至不是唱衰，而是这轮具身智能热潮必经的成人礼：估值泡沫会破，技术积累不会；投机会的钱会走，产业资本和真订单会留下。2027年回头看，今天的寒意大概率会被证明是一件好事——它把赛道的入场券，从“会讲故事”换成了“能活着把产品做出来”。冬天筛掉的是公司，筛不掉的是方向。