29元的电机，敲响了港交所的钟

2026年9月29日，港交所主板多了一支新票：06731.HK，本末科技，市场给它起了个外号——“直驱第一股”。故事的开头并不宏大：十多年前，香港科技大学的一间实验室里，研究生张笛深夜拆掉了机器人姿态控制器里的减速器，系统照常运转，还更轻、更静、效率更高。十多年后，这门生意营收从1754万元做到2.82亿元，直驱动力模组一年出货超850万套，在中国消费机器人直驱动力模组市场拿下61.1%的份额，排名第一。但把招股书拆开看，88%的收入来自均价29元的扫地机模组。直驱替代减速器的产业逻辑到底成不成立？扫地机的钱和人形机器人的想象力，各占几成？这是本文要拆的问题。

🌑 深夜拆掉的减速器，长成了一家上市公司

所有了不起的产品提问，最初看起来都像一次事故。

十多年前的香港科技大学，张笛在做一个维持机器人平衡的姿态控制器，进度不如预期。某天深夜，他索性把系统里的减速器拆掉了，想试试没有它会怎样。结果出人意料：除了性能略有下降，整个系统照常工作，还变得更轻、更安静、效率更高。

他回头重推了一遍控制理论，发现一个过去没人细想的问题：减速器这个存在了上百年的部件，真的是必需品吗，还是只是一种没人质疑过的路径依赖？

张笛带着这个想法去找导师李泽湘，连PPT都没有。李泽湘的反应很“松山湖”：先去松山湖机器人产业基地拿几十万元，调研一下这个方向值不值得干。没有商业计划书答辩，没有赛道分析，先花小钱验证真问题。

十多年后，答案是资本市场级别的。招股书显示，本末科技营收三年从1754万元涨到2.82亿元，2025年直驱动力模组出货超过850万套；按弗若斯特沙利文的数据，它在中国消费机器人直驱动力模组市场占了61.1%的份额，排名第一。2026年9月29日，公司以“直驱第一股”的名头敲钟。

这个故事的产业逻辑在于：减速器统治机器人动力系统近百年，最大的壁垒从来不是技术本身，而是“没人觉得它该被质疑”。李泽湘体系的精髓，恰恰是把一个深夜实验的偶然发现，推成了系统性的工程验证，再交给市场定价。从实验室的“试试看”，到几十万元的调研预算，再到一家上市公司——这是中国机器人孵化体系里最标准、也最稀缺的一条链路。

📉 29元的生意，毛利怎么越降价越厚

制造业里最硬的护城河，往往不是技术参数，而是“同样的东西我比你便宜还比你赚”。

先看本末的收入结构，这里藏着理解这家公司的钥匙。2025年，机器人动力模组贡献了本末科技97.4%的营收，其中消费级直驱模组收入2.48亿元，占总收入的88%。所谓消费级，主要装进扫地机器人、洗地机这类清洁电器——它的平均售价，是29元。

29元，一杯奶茶的钱，装进了一台机器人的动力系统。

模组的出货量很惊人：从2023年的18.6万套涨到2025年的849.8万套，翻了四十多倍。但增长的一个重要手段是降价——直驱模组整体均价从2023年的77元降到2025年的31元，降幅约六成。好消息是，同期毛利率从8.3%升到了20.0%，招股书把这归因于规模效应和供应链降本。也就是说，这不是亏本换量。

这就是本末商业模式的基本盘：在一个细分零件市场里，用比传统方案更高的性价比做大规模，赚“替代的钱”。它替代的对象，是统治机器人动力系统近百年的“电机加减速器”方案——本末的直驱模组把减速和增扭这套环节压缩掉了。

判断也很直白：这门生意的护城河是规模，风险也是规模。97.4%的收入押在机器人动力模组上，88%来自消费级，均价还在持续下探。规模一旦失速，降本曲线和毛利曲线会同时掉头。真正让同行在意的不是29元的价格，而是招股书披露的那个反差数字——降价近六成的同时，毛利率反而从8.3%爬升到20.0%——这背后是一整套被打磨过的供应链，不是营销数字。

🧹 扫地机，是被低估的练兵场

别小看扫地机，它是中国机器人产业链最好的孵化器。

清洁电器是一个极其“苛刻”的市场：量大、降价快、用户对噪音和续航敏感、渠道对成本锱铢必较。要在这种市场里活下来，动力模组必须同时做到便宜、安静、省电、可靠。这四条要求叠在一起，正好是直驱方案的优势区——去掉减速器后更轻、更静、效率更高的特性，在这里能直接转化为产品卖点。

于是就有了849.8万套的年出货量和61.1%的市占率。这个数字意味着，本末科技的直驱模组不是样品间的展品，而是被数百万台家电日常验证过的量产件。

沿着这条链路往下推演（注意，这是基于招股书数据结构的产业推演，而非公司披露信息）：消费级模组在本末的版图里扮演双重角色——它既是现金牛，负责养活公司；又是练兵场，负责把良率、一致性、成本控制的功夫练出来。一个能把29元模组做到百万套级稳定交付的制造体系，往更高价值场景迁移时，天然带着降维的底气。

消费机器人的量，正是直驱技术最需要的“学费来源”：没有几百万套的真实工况数据，任何动力方案都难以迭代到可信的程度。扫地机的价值，从来不只是卖货。

⚙️ 减速器统治了百年，第一次被正面提问

近百年来，机器人动力系统的标准答案是“电机加减速器”：电机天生高转速，减速器负责把转速降下来、把扭矩放上去。这套方案成熟、可靠、产业链完整，以至于几乎没人问一句——它是不是唯一解。张笛的深夜实验给出的回答是：在特定场景里，拆掉减速器，性能略有下降，但换来更轻、更静、更高的效率和更少的零件。

现在可以正面回答开篇的两个问题了。

第一问：直驱替代减速器的产业逻辑，成不成立？

答案要分场景看。在低速、轻载、对噪音和体积敏感的场景——扫地机、洗地机这类消费机器人——产业逻辑已经成立，而且是财务意义上的成立：849.8万套的出货、20.0%的毛利率、61.1%的市占率，都是被市场验证过的事实，不是故事。但逻辑的边界同样清晰：工业臂、人形机器人这类高扭矩、高动态场景，减速器的扭矩放大能力目前仍难以绕开。所以准确的表述是：直驱不是在“消灭”减速器，而是在减速器覆盖不到的低扭矩区间，切走了一块原本没人争的市场。逻辑成立，但成立在一个明确定义的战场上。

第二问：扫地机的钱和人形机器人的想象力，各占几成？

按今天的财务口径，这个比例是残酷的：扫地机的钱占九成以上——2025年88%的收入来自消费级模组，人形机器人相关收入在招股书中尚不足以单独成项。所以本末现在的估值锚，本质上是“清洁电器核心零部件龙头”，而不是“人形机器人卖水人”。

但想象力的定价逻辑不同。人形机器人产业当下最缺的不是关节图纸，而是能在成本约束下大规模交付的动力模组供应链——而这恰恰是本末用850万套扫地机订单换来的能力。招股书显示，本末已将部分产品应用于具身机器人和人形机器人领域并产生收入。换句话说：钱是扫地机给的，期权是人形机器人画的。一个合理的拆法是——今天的本末，扫地机贡献全部的基本面，人形机器人贡献估值的“情绪溢价”；三年后的变量，要看具身机器人模组的收入能否从“可忽略”长成“第二个88%”。

对投资者而言，这意味着两件事：第一，不能用人形机器人的叙事给这家公司定价，当前的现金流结构就是清洁电器零部件生意，按零部件公司的估值框架看它更不容易被故事绑架；第二，也不必因88%的占比就否定它的期权价值——在机器人动力系统这个赛道上，同时握有量产数据、成本曲线和大客户验证的供应商屈指可数，本末是其中之一。

回到那个深夜的实验。张笛拆掉的只是一个小小的减速器，动摇的却是一条上百年的行业默认设定。本末科技真正的资产，不是那2.82亿元营收，而是“敢于对必需品提问”的方法论——以及把这个提问，用850万套产品交付给市场的执行力。减速器统治了百年，现在终于有人开始系统地追问它的边界。至于追问的下一个答案在哪里，招股书没写，市场也在等。