人形机器人中报季观察：460%涨幅的宇树，和还在烧钱的同行们

2025年8月19日，[[宇树科技]]登陆[[科创板]]，开盘1100元/股，收盘报845元，首日涨幅460.34%，市值定格在3418亿元。中一签浮盈34.71万元，朋友圈里打新中签的截图刷了屏。

但热闹之外，8月底的机器人中报季给出了另一组数字：[[优必选]]营收翻倍仍亏3.39亿，[[越疆科技]]、[[华沿机器人]]亏损同比扩大，全行业继续高强度烧钱。

本文核心判断只有一句话：人形机器人的真实订单确实开始起来了，但当前全行业的商业模型，本质是用短期亏损换取具身智能的技术卡位——资本给出的3418亿市值，定价的是三年后的故事，而不是今年的报表。

一、460%的首日涨幅：资本在为什么定价

场景先拉回到上市当天。[[宇树科技]]以150.80元/股发行，开盘价直接冲到1100元/股，成为全天最高点；截至收盘报845元/股，换手率85.28%，成交量231.60亿元。以单签500股计算，盘中最高点单签账面浮盈超47万元。（数据来源：上交所盘面行情、宇树科技上市公告书）

这是典型的稀缺标的定价。作为“人形机器人第一股”，[[宇树科技]]的基本面确实能打：2024年度不含双臂轮式的类人形态纯人形机器人出货量已超5500台，出货量居全球第一；2022年至2024年营收从约1.59亿元升至16.99亿元，两年复合增长率高达226.78%；归母净利润由亏损约1115万元转正至2.78亿元。（数据来源：宇树科技招股说明书）

但换个角度看估值就有点刺激了。3418亿市值对应2024年16.99亿营收，静态市销率超过200倍；即便按2025年上半年11.52亿、同比增长48.54%的节奏线性外推全年约25亿营收，市销率仍在130倍上下。这不是在为一家硬件公司定价，是在为一张“具身智能期权”定价。

再看募资去向：本次IPO拟募资42.02亿元，其中约35.72亿元专项用于研发，重点投向智能机器人大模型、机器人本体性能升级、新型智能机器人产品开发三大项目，其余用于制造基地建设。85%的募资砸向研发，说明公司自己也清楚：当下的市值必须靠下一代技术和产品去兑现。（数据来源：宇树科技招股说明书募集资金运用章节）

据多位接近一级市场的人士反馈，本轮打新收益虽厚，但机构普遍认为首日85%的换手率意味着分歧巨大——有人在赌第一股的稀缺溢价，有人在第一时间落袋。产业逻辑上，上市只是把估值压力从一级市场传导到二级市场，宇树从此必须每个季度接受公开财报的审视。

二、中报季双面戏：营收翻倍，亏损却在扩大

8月28日晚，港股“人形机器人第一股”[[优必选]]（09880.HK）发布2025年中期业绩。至此，包括[[宇树科技]]、[[越疆科技]]、[[珞石机器人]]、[[华沿机器人]]、[[极智嘉]]在内的主流机器人上市公司均已交卷。

先看收入端，行业整体维持高景气，但企业间增速显著分化。把几家公司的核心数据放在一张表里看（口径说明：A股上市公司取2025年半年度报告数据，港股上市公司取2025年中期业绩公告数据；宇树科技为中国会计准则口径，优必选等港股公司为国际财务报告准则口径）：

（数据来源：各公司2025年半年度报告/中期业绩公告，港交所披露易、上交所信息披露平台。注：[[极智嘉]]未纳入本表——其披露口径为2024年全年营收31.71亿元、同比+31.6%，与上述半年度口径不可直接比较，仅作行业参考。）

这张表里藏着本次中报季最核心的财务特征，一位资深机器人行业分析师的原话是：行业的毛利率整体保持稳定甚至提升，亏损主要源于费用端的战略性扩张。

翻译一下：产品本身是赚钱的，或者至少越来越赚钱了。优必选毛利率44.7%、越疆47.4%、珞石从22.3%提升到29.8%，没有一家是靠亏本卖硬件冲量。真正的窟窿在费用表上——研发和销售费用的增速远超营收增速。

宇树的情况略有不同但同样典型：2025年上半年归母净利润2.74亿元，去年同期还是亏损3202.45万元，账面扭亏为盈；但扣非后净利润2.44亿元，同比下降19.34%，公司在财报中明确解释为研发费用、销售费用等期间费用同比增幅较大所致。（数据来源：宇树科技2025年半年度报告）

产业判断：这轮中报季证明人形机器人不再是“只讲故事不卖货”的赛道，但也证明还没有任何一家公司建立了稳态盈利模型。增速翻倍的公司在主动扩大亏损，这是典型的抢跑姿态。

三、全尺寸暴增14倍：人形机器人的第一张真订单

如果说中报季里哪一条数据最值得单独拎出来，是优必选这条：2025年上半年，含金量最高的全尺寸具身智能人形机器人收入达到5.9亿元，同比暴涨1445.0%，差不多翻了14倍，直接撑起公司接近一半的营收。

这里说的全尺寸机型不是玩具遥控机器人，硬件门槛明确：大脑芯片算力不低于200T，身高在160cm以上，主打商用落地场景。上半年优必选人形机器人合计卖出16123台，同比上涨268.3%；整体毛利5.7亿元，同比增长160.9%，毛利增速跑赢营收——说明大件高毛利产品占比在上升。经调整EBITDA为-1.7亿元，同比少亏1.5亿元，减亏幅度45.9%。（数据来源：优必选2025年中期业绩公告）

从收入结构看，全尺寸业务已经不只是概念：

与此同时，优必选推出的[[U1系列]]超仿生人形机器人定价体系也值得玩味：半身Lite版本11.98万元，全身Pro版本（无法行走）16.98万元，顶配Ultra男款99万元、女款88万元。从12万到99万，价格带横跨了从个人发烧友到商用采购的全区间。

产业判断：过去人形机器人大多停留在演示、参展阶段，真正大批量卖出去赚钱的企业并不多。优必选这份财报证明市场对大型人形机器人的采购需求已经真正起来，而且来得比很多人预想的快。但也要冷静：全尺寸14倍增长是在极低基数上实现的，后续能否稳住，要看下游工厂、商业场景的实际采购能不能持续，而不是靠一轮示范性订单。

四、费用端军备竞赛：全赛道押注具身智能

再往费用表深处看一层，会发现各家烧钱的方向高度一致。研发投入大幅增长是侵蚀多家机器人上市公司利润的首要因素，且投向几乎全部集中在具身智能与人形机器人领域（数据来源：各公司2025年半年度报告/中期业绩公告）：

• [[优必选]]：上半年研发投入超3亿元，同比增长38.9%，研发人员达1103人，研发费用率约23.7%；
• [[越疆科技]]：研发投入1.02亿元，同比大增148.4%，研发费用率从26.7%升至32.1%，主要投向具身智能技术；
• [[珞石机器人]]：研发费用同步大幅增长，直接支撑具身智能机器人销量快速放量；
• [[宇树科技]]：仅一季度研发费用同比就增加3833万元，成为扣非净利润下滑的核心原因，全年研发投入预计持续攀升。

把这些钱花在哪串起来，一条完整的“军备竞赛”路线图就出来了：

这条路线图解释了中报季的悖论：为什么毛利率在涨、收入在翻倍，利润反而更难看？因为所有人都相信，具身智能大模型是下一个决定胜负的制高点，硬件本体的差距正在被拉开或者抹平，而“大脑”层面的代差一旦形成就很难追赶。

据多位接近产业的人士私下聊，现在头部公司内部共识很直白：这个阶段少亏一个亿没有意义，卡位失败才是致命的。研发费用率从25%干到32%，就是