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<figure><img src="https://img.huxiucdn.com/ai/ai-general-cover/202608/27/33362-prod-nb2ep-general-1-1787837509599.png?imageView2/1/w/1440/h/810/|imageMogr2/strip/interlace/1/quality/85/format/png" /></figure>2022年，SHEIN D轮融资对应的公司估值达到982亿美元。四年之后，这家公司终于走到香港资本市场门前。按照目前的招股区间，此次IPO对应的估值最高约270亿美元，比巅峰时期下降超过70%。根据SHEIN最新招股材料及路透社披露，由于IPO定价可能触发部分Pre-D、D和D+轮融资中的相关安排，公司最高可......本文来自微信公众号：<a href="https://mp.weixin.qq.com/s/j14Z0TYrKY2j7L6huEj7bg" rel="nofollow" style="text-decoration: none;" target="_blank"> 战魔田默 </a>，作者：战魔田默，原文标题：《战魔田默｜估值从近1000亿美元降至约270亿美元，SHEIN当年的高估值为何还在影响今天的IPO？》2022年，SHEIN D轮融资对应的公司估值达到982亿美元。四年之后，这家公司终于走到香港资本市场门前。按照目前的招股区间，此次IPO对应的估值最高约270亿美元，比巅峰时期下降超过70%。根据SHEIN最新招股材料及路透社披露，由于IPO定价可能触发部分Pre-D、D和D+轮融资中的相关安排，公司最高可能向特定上市前投资者支付约35亿美元现金。其中，最高约22亿美元与转换调整保护有关，另有约13.3亿美元为此前约定的现金支付；除此之外，SHEIN还将向符合条件的投资者无偿发行约1960万股额外股份。与此同时，此次IPO最高募集资金约17.7亿美元。一边是最高不到18亿美元的新融资，一边是最高约35亿美元的历史现金安排，以及额外股份。近1000亿美元已经是四年前的价格。今天，资本市场准备按照最高约270亿美元重新给SHEIN定价，为什么四年前那个价格留下的安排，仍然能够进入今天这场IPO？答案要从估值本身说起。融资完成，只意味着钱已经进入企业，并不意味着那轮融资从企业的未来消失。资本进入一家企业时，留下的不只有钱和股权比例，还有可能被写进合同的股份类别、转换机制、估值保护、收益安排、赎回条件和退出路径。01近1000亿美元，当年究竟意味着什么？一家创业公司宣布完成融资以后，外界最容易记住的往往只有两个数字：融了多少钱，估值多少。估值越高，公司看起来越成功。但私人公司的融资估值，不能脱离具体的交易条件理解。2022年的SHEIN正处于增长最耀眼的阶段。中国柔性供应链、小单快反、数字化预测和全球电商渠道组合在一起，让它以远快于传统快时尚企业的速度扩张全球市场。资本愿意给出接近1000亿美元的价格，购买的不只是SHEIN当时已经拥有的收入和利润，也包括对这种增长继续延伸的预期。与此同时，不同阶段进入的投资人承担的风险并不相同，也会围绕股份转换、赎回、清算、反稀释和退出等事项与企业进行谈判。所以，982亿美元首先是一个交易价格。这个价格形成于特定时间、特定增长预期、特定资本环境和一组特定权利条件之下。<figure><img height="720" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-27/236059b5-a1ab-4691-8ec0-d1b173b1ec37.png" width="1080" /></figure>四年后的约270亿美元同样是价格，却已经面对另一套现实。公司的增长速度变了，贸易环境变了，竞争和监管风险变了；一旦上市完成，股票的流动性和价格形成方式也将改变。因此，超过70%的估值下降当然是真的。但这不是全部真相。只比较982亿美元和约270亿美元两个数字，我们看得见价格变化，却看不见两个价格背后的交易条件已经发生了多少改变。更容易被忽略的是，四年前附着在部分融资价格上的权利安排，并没有随着那轮融资新闻一起消失。02融资已经过去四年，为什么合同还在继续运行？SHEIN的后期融资，把这个问题表现得格外清楚。<figure><img height="720" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-27/353d585d-f93d-4920-9ebe-280c21b7d88d.png" width="1080" /></figure>截至2026年3月底，SHEIN账面的可转换可赎回优先股约172.94亿美元。根据对其招股书的梳理，部分Pre-D、D和D+轮投资人还拥有与IPO定价、上市进程以及持有时间相关的转换和收益安排。其中，相关现金回报自2026年3月5日起从8%的固定年化水平提高至12%。这些条款看起来复杂，背后的商业逻辑并不复杂。一家投资机构如果按照600亿美元、900多亿美元甚至更高价格进入一家尚未上市的公司，需要面对一种现实风险：几年之后，公司可能按照明显低于当初融资价格的估值继续融资或者上市。这个风险由谁承担，需要在投资发生时谈判。SHEIN不同融资轮次采用了不同安排。例如，当符合条件的低价发行发生时，部分优先股的转换价格可能调整；D+轮采用了完全棘轮机制。SHEIN后来还针对部分Pre-D和D轮投资者设置替代转换调整安排，以现金和额外股份等方式达到相应的经济效果。这些机制不能简单理解为资本在占企业便宜。高价格进入，本身意味着后期投资人承担更大的估值下行风险。企业希望按照更高估值获得资本、减少股权稀释，投资人则可能要求在某些情形下获得保护。双方谈好的东西，最终都会落进合同。创业者融资时往往高度关注估值和融资额，却容易低估另一组同样重要的变量。下一轮价格下降怎么办，IPO晚于预期怎么办，优先股怎样转换，投资人如何退出，触发特定条件后企业又承担什么义务。融资完成当天，这些条款可能没有什么存在感。几年以后，一旦新的融资、并购或者IPO触发约定条件，它们就会重新进入现实。企业融到的钱可能几年就花完，但融资时签下的权利和义务，可以跟随企业很多年。SHEIN四年前的高估值能够影响今天，并不神秘。那个价格被写进了一组持续作用的资本关系。03最高35亿美元，是怎样在今天被触发的？理解了这些合同关系，最高约35亿美元就容易看清了。根据SHEIN招股材料披露，此次IPO可能使部分Pre-D、D和D+轮投资人获得最高约35亿美元现金支付。<figure><img height="720" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-27/fe21846b-4aa2-434c-8b95-aede31904a52.png" width="1080" /></figure>其中，在假设IPO按照价格区间下限定价的情况下，转换调整保护可能带来最高约22亿美元现金支付；此外，SHEIN此前还约定向相关优先股持有人支付约11亿美元的分期现金回报，并有预计约2.304亿美元继续计提至IPO完成。除现金安排之外，公司还将无偿发行约1960万股额外股份。因此，把这件事写成“SHEIN上市赔给投资人35亿美元”，并不准确。这也不是SHEIN先从IPO拿到约18亿美元，再直接从这笔钱里掏出35亿美元交给老股东。更接近事实的情况是，此次IPO定价和上市节点，使多年前写进部分融资协议中的转换调整、现金回报等机制进入了具体执行阶段。四年前的982亿美元早已不再是今天的市场价格，但围绕那个时期融资形成的合同关系并没有自动归零。消失的是旧价格，留下来的还有旧价格背后的约定。当一家企业一路高速成长，人们很容易把每一轮融资理解成彼此独立的事件。SHEIN却展示了融资的另一面：不同年份进入的资本，最终可能在同一个IPO节点汇合。曾经抽象的估值差异，因此产生了具体的经济后果。现金需要支付，股份需要调整，历史融资关系也要在上市这个节点进入新的状态。比35亿美元这个数字更值得研究的，恰恰是这条从四年前一直延伸至今的因果链。04SHEIN并没有垮，资本也没有离场写到这里，很容易得出一个简单结论：SHEIN当年估值太高，现在终于开始为泡沫买单。这个解释与公司的现实经营并不完全吻合。2023年至2025年，SHEIN经营活动现金流净额分别约17.57亿美元、14.05亿美元和28.38亿美元，三年累计接近60亿美元。截至2026年3月底，公司现金资源达到约148.31亿美元。它的增长速度已经明显低于巅峰时期，也正在欧美市场面对更高的贸易、竞争与监管压力，但这显然不是一家经营已经崩塌、只能靠上市纾困的公司。资本同样没有离场。据路透社8月25日援引知情人士报道，SHEIN此次香港IPO订单簿已经获得足额认购。包括博裕资本、Tiger Global和General Atlantic在内的基石投资者承诺认购约3.83亿美元股份，其中一些机构本身就是此前SHEIN的投资人。部分曾经在更高价格上投资过SHEIN的机构，今天仍然愿意按照新的价格继续下注。这至少说明，“资本终于抛弃SHEIN”解释不了正在发生的一切。资本没有简单否定SHEIN，只是不再认为过去那个价格今天依然成立。一家企业仍然可以非常强大，却不意味着过去的每一个价格都应该被永久保留。2022年到今天，SHEIN面对的经营环境已经改变。增长速度下降，美国小额包裹贸易政策发生变化，欧洲监管和贸易成本增加，Temu等竞争者不断扩张，公开市场也会用不同于高速成长阶段的标准重新计算增长、利润和风险。SHEIN预计2026年上半年收入增速大致仍与一季度1.1%的水平相近。今天约270亿美元的IPO估值，反映的是资本对当前基本面、未来增长和风险重新给出的价格，而不是对四年前那轮融资的道德评价。这超过70%的变化，首先是资本在两个不同时间点对SHEIN股权给出的不同价格，而不是公司的收入、现金流或经营规模同步消失了超过70%。05从私募价格走向公开市场价格，这场IPO还改变了什么？SHEIN账上拥有超过百亿美元现金，为什么仍然持续推进IPO？只看最高约17.7亿美元的募集资金，很难解释全部意义。截至2026年3月底，公司账面可转换可赎回优先股约172.94亿美元。按照招股书相关安排，赎回权在SHEIN向港交所提交IPO申请后自动终止；如果公司正式撤回IPO、港交所拒绝申请，或者IPO失效后12个月内没有重新申请，相关赎回权将恢复。IPO完成后，相关可转换可赎回优先股将按照约定转为权益，公司也将对相关会计科目重新分类。因此，此次IPO同时也是SHEIN资本结构进入下一阶段的重要节点。在私人公司阶段，融资价格主要通过公司与少数投资机构的一轮轮谈判形成。不同时间进入的投资人，可以拥有不同成本、不同股份类别和不同合同权利。这种制度安排支撑了大量尚未成熟企业的大规模融资，也是一级市场的重要价值。但企业不断发展，融资轮次不断增加以后，历史资本关系也可能越来越复杂。IPO会改变这种状态。上市完成后，股票将进入公开交易，公司需要持续披露经营信息，价格开始接受更广泛市场的连续检验。此前部分特殊投资者权利和优先股安排，也会随着上市进入转换或者终止节点。因此，SHEIN今天经历的不只是一个数字从近1000亿美元变成约270亿美元。它还在从少数机构与融资协议共同形成的私募价格，走向一个即将进入公开交易、持续接受市场检验的价格。<figure><img height="720" src="https://img.huxiucdn.com/article/content/26-08-27/bb6e5f7f-8a12-4117-a2fa-ef35884249c5.png" width="1080" /></figure>约270亿美元当然没有近1000亿美元耀眼。但对一家已经走到公众公司门前的企业而言，一个能够建立新的市场价格锚、形成流动性并打开长期公开资本入口的价格，也具有另一种意义。截至目前，SHEIN的IPO订单已经获得足额认购，但最终发行价格仍待确定，股票计划于9月1日开始交易。所以，仅仅用最高约17.7亿美元的募集资金衡量此次IPO，本身就低估了上市所涉及的变化。从招股书披露的资本安排看，这场IPO同时连接着历史投资关系、股份转换、投资人流动性以及未来公开资本市场。这也解释了为什么四年前的高估值仍在影响今天的IPO。价格早已改变，但当年围绕这个价格写进融资协议的部分权利和义务，还要在上市时完成转换或结算。06企业融资需要谈判的，从来不只是估值这些年，创业世界形成过一种强烈的估值崇拜。融资时，人们最先讨论哪个公司拿了多少钱，估值又涨了多少。估值翻倍往往意味着成功，进入百亿美元甚至千亿美元俱乐部，更容易被看作企业能力得到资本确认。SHEIN提供了另一个观察角度。估值高低本身，并不能决定一笔融资的好坏。在同样的融资金额下，更高估值意味着更少股权稀释，也可能帮助企业获得更强的行业影响力和后续融资能力。高速成长的企业获得高价格，本就是资本市场的一种正常结果。但创始人不能只谈估值。比较不同投资方案时，除了谁给出的估值更高，还必须看这个价格附带什么权利、企业承担什么义务，以及未来融资、IPO或者退出价格发生变化时，各方将如何调整。这些条件共同构成了一笔融资的真实成本和长期约束。融资因此远不只是出售一部分股份换回一笔现金，它同时会改变一家企业未来的一部分收益分配、风险承担和权利结构。2022年，没有人能够准确预见四年后的全球贸易环境、监管变化和资本市场。今天的约270亿美元，也不会是SHEIN永恒不变的定价。SHEIN今天最值得创业者读懂的，是那个早已成为历史的融资价格，为什么到了四年后的IPO仍然能够发生作用。因为一笔融资，从来不只有价格。资本可以提前给企业的未来一个价格，却无法替企业完成那个未来。

战魔田默｜估值从近1000亿美元降至约270亿美元，SHEIN当年的高估值为何还在影响今天的IPO？

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