企业穿越周期：日本转型的微观企业主体实证｜构建房地产新模式（25）

转型的本质不是周期，更不是回到过去，而是结构性重塑。企业应当聚焦在面向未来的经营能力，金融机构应当聚焦在积极减值和新老划断，政府应当聚焦在制度重塑，看清新模式的彼岸

当地时间2025年11月16日，日本东京，商业和住宅建筑。图：视觉中国

　　本专栏上篇《房地产转型之路原点的国际比较》总结日本房地产的价值原点是“社会基础设施”，制度管道是“间接融资和财阀制度”，面对1990年房地产从增量时代到存量时代的重大拐点，日本的处理方式是“做减法，以时间换空间”。

　　这是一个宏观层面的概括，当宏观投影到微观，研究企业如何穿越周期，能让我们更真实地感受到社会的体感，从而更清晰地理解转型的成效与代价。宏观与微观的相互印证，也能更好地为中国新旧模式转换的道路带来启示。

从增量时代到存量时代，日本房地产转型的制度特征

　　同样面临增量时代到存量时代的历史背景，日本把增量时代的尾声定义为“泡沫”。增量时代的尾声，归根结底是由于居住需求的基本面出现拐点、城镇化进入尾声、人口增长下降。日本房地产的转型过程不是崩塌，而是阶梯式萎缩。市场经历了三个下行阶段，1991-1997年是第一轮冲击，资产价格急剧下跌；1998-2007年是底部盘整期，市场在低位缓慢调整；2008年全球金融危机之后，进入新模式、新常态。如果将增量时代的尾声到存量时代的新模式新常态定义为新旧模式转型，日本的新旧模式切换经历了18年。值得注意的是，在每个下行阶段之间，都有1-2年的小周期回暖，新建住宅销售短暂反弹，地价暂时企稳，媒体开始讨论触底回升。这种阶段性回暖曾给微观主体带来过致命的幻觉，认为最坏的时候已经过去。

日本周期经历了5年急速去泡沫，5年深度盘整，此后行业进入稳定阶段

　　由于制度管道是“间接融资和财阀制度”，从宏观层面看，日本房地产危机的处理方式是“做减法，以时间换空间”，从微观的角度看，银行不核销坏账，冻结损失，事实上让损失在漫长的时间里缓慢消化；房地产企业在漫长的时间里做调整——如果企业的股东是财阀，则有可能穿越周期（财阀股东是穿越周期的必要条件，还不是充分条件）；如果企业的股东是一般公众公司，则都在漫长的缓冲期中耗尽了最后的现金流，最终破产清算。在日本前20家房企中，11家企业最终消亡。日本的缓释与美国的速效形成了鲜明的对比，美国次贷危机期间，不良贷款强制出清使得数百万家庭丧失赎回权，但3-5年实现全行业整体恢复。

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